Wat gebeurt er nu allemaal op de financiele markten

De inkt was nog niet droog betreffende het nieuwe Europese reddingsplan voor Griekenland of de volledige aandacht van de financiële markten werd gericht op Washington.

VS
Het is verbazingwekkend hoe ver politici af kunnen staan van de financiële markt en haar realiteit. In de Verenigde Staten rolden de Democraten en Republikeinen openlijk over straat en gunden elkaar geen enkele ruimte. De Verenigde Staten heeft als voordeel dat er “slechts” twee partijen overeenstemming hoeven te bereiken. Uiteindelijk is dat afgelopen dinsdag gelukt en was President Obama in staat een wet te tekenen waardoor het schuldenplafond kon worden verhoogd. Naast een verhoging van het schuldenplafond met ruim US$ 2 triljoen, is er aangekondigd dat er over de komende 10 jaar US$ 2,4 triljoen zal worden bezuinigd. Aan de eerste US$ 900 miljard is al invulling gegeven. Voor de resterende US$ 1,5 triljoen wordt een speciale commissie in het leven geroepen om hierover te adviseren. De komende maanden zullen dan ook in het teken staan van hoe de benodigde bezuinigingen in de Verenigde Staten vorm gaan krijgen. Het feit dat de Verenigde Staten afgelopen vrijdag is gedowngrade van AAA naar AA+ door S&P, zal daaraan bijdragen. Deze specifieke daling van de kredietwaardigheid heeft vrijwel geen negatieve invloed op de mogelijkheid van de Verenigde Staten om aan haar betalingsverplichtingen te voldoen. AA+ is nog steeds buitengewoon kredietwaardig. Het heeft meer een symbolische betekenis en biedt hopelijk een “wake-up call” voor de politieke elite om actie te ondernemen om de benodigde bezuinigingen op een ordelijke en efficiënte manier door te voeren. Wellicht dat er op termijn enige negatieve invloed is op de hoogte van de financieringskosten in de Verenigde Staten als gevolg van de downgrade. De kans op een Quantitative Easing III zal dan gaan toenemen. Het effect hiervan zal echter kleiner zijn dan dat van de eerste twee versies. Uiteindelijk is er maar een manier om de kredietwaardigheid van de Verenigde Staten te consolideren: bezuinigen!
De onrust in de Verenigde Staten is zodoende meer het gevolg van het feit dat bezuinigingen wellicht resulteren in een rem op de economische groei; niet zozeer op een verhoogde kans op wanbetaling. Amerikaanse staatsobligaties zijn nog steeds de meest liquide “veilige” instrumenten ter wereld en alle discussies over een nieuwe wereldmunt (zoals geopperd door China), zijn discussies die nog vele jaren in de toekomst liggen.

Eurozone
De Eurozone biedt een iets ander beeld. Binnen de Eurozone zijn er zeventien partijen die overeenstemming dienen te bereiken. Daarbij komt dat binnen ieder van de lidstaten het meer partijen stelsel, het extra moeilijk maakt om consensus te bereiken. De resultaten van het akkoord, zoals dat op 21 juli is bereikt in Brussel, is weliswaar groots aangekondigd, maar mist enkele fundamentele aspecten om de onrust in de Eurozone te beperken. Allereerst mist het akkoord een aantal concrete punten om eventuele besmetting van het Europese schuldenprobleem naar Italië en Spanje te voorkomen en/of te beperken. Zo wordt het vorig jaar opgerichte noodfonds onder andere niet in omvang verhoogd. Daarnaast dient het akkoord te worden opgevolgd door aangepaste wetgeving, wat naar verwachting pas volgt in september. Gezien de recente beweeglijkheid op de financiële markten is het de vraag of de omvang van de oplossing niet “too little” en september niet “too late” is. Als tussenoplossing is aangekondigd dat de ECB obligaties van Italië en Spanje zal steunen met een opkoopprogramma. De ervaring met Griekenland (mei 2010) leert dat dit slechts een tijdelijk effect heeft. Hoe denkt de ECB een gecombineerde Italiaanse/Spaanse leningenportefeuille van ruim EUR 2 triljoen (bijna 7 keer zo groot als de Griekse leningenportefeuille) langdurig te kunnen ondersteunen en daarmee ook daadwerkelijk een impact te kunnen hebben?
De 10-jaars yield van Italiaanse en Spaanse staatsobligaties is door de aankondiging van het opkoopprogramma ruim onder de gevreesde 6% gedaald. Dit niveau wordt gevreesd, omdat het in de markt wordt gezien als een onhoudbaar niveau. Bij een yield van 6%, dient een economie namelijk met minimaal 1,6% groeien om de schulden ratio niet te doen verslechteren. Mede gezien de aangekondigde bezuinigingen, lijkt dit onhaalbaar voor zowel Italië als Spanje. De ervaring met Griekenland, Portugal en Ierland leert dat de situatie zal escaleren wanneer het verschil tussen Italiaanse/Spaanse en de Duitse yield uitloopt tot meer dan 450bps.
De vraag is hoe de lidstaten van de Eurozone de komende dagen gaan reageren indien de situatie op de financiële markten verder verslechtert. Een verhoging van de middelen van het Europese noodfonds lijkt op zeer korte termijn noodzakelijk om meer slagkracht te krijgen. Dit dient wellicht een proces van dagen te zijn en geen weken. Indien de toegang van Italië en Spanje tot de kapitaalmarkt op korte termijn wordt afgesloten, dan moet er een programma beschikbaar staan dat de vraag naar financiering kan opvangen.
Het noodfonds zou op termijn heel goed de basis kunnen vormen van een nieuw te vormen Eurobond programma: een obligatie programma van de Eurozone, waar de lidstaten naar rato van profiteren en aan meebetalen. Een gevolg zal zijn dat “veilige” Eurozone landen een hogere financieringslast gaan dragen en “onveilige” landen een draagbare financieringslast. Dat lijkt in eerste instantie een oneerlijke verdeling van lasten, echter de garanties die veilige landen nu indirect bieden, zullen op termijn toch ook prijsverhogend werken. Een Eurobond maakt dit proces alleen maar transparant. De vraag is of politici inmiddels open staan voor deze transparantie. Temeer omdat een Eurobond programma niet los gezien kan worden van een consolidatie van beleid. Met als uiterste resultaat een toezicht en fiscale unie (naast de huidige monetaire unie). Een grote kink in de kabel zou, in navolging van de Verenigde Staten, een verlaging van de kredietwaardigheid van een land als Frankrijk zijn. In dat geval zal de leencapaciteit van het noodfonds (Eurobond) verkleinen en de voorwaarden zullen verslechteren.